「你觉得 AI 有泡沫吗？」——有！｜对谈莫傑麟

2025 年 11 月 22 日，42章经的曲凯把莫傑麟请回麦克风前，第一个问题没有任何铺垫：「你觉得现在的 AI 有泡沫吗？」莫傑麟的回答只有两个字，有。曲凯追问要不要分类讨论，他还是那句，有。

莫傑麟在家族办公室做投资，长期跟踪一级和二级市场。他上过 42章经好几次，聊过硅谷 AI 大转弯与二级市场牛市，聊过 DeepSeek 和 Manus 带起来的热潮，也聊过英伟达与 AI 的三种叙事逻辑。这期录制的时间点很微妙，英伟达财报还没发，Gemini 3 第二天就要亮相，美股正在回调，社交媒体上关于泡沫的讨论一浪高过一浪。

两个人的分歧没有想象中大。莫傑麟承认有泡沫，曲凯把价值与价格拆开，认为价值没有泡沫，价格有。节目后半段才是正题，他们花了四十分钟讲一件事：泡沫是个情绪词，情绪底下藏着一次周期切换。

价格有泡沫，价值没有 0:46

曲凯的分法很干脆。价值层面，AI 的能力还在往前走，很多场景已经超过人，这一块看不到泡沫。价格层面要分市场看，一级市场看估值，二级市场看市值，两边的温度完全不同。

莫傑麟给了一个量级：国内一级市场今年估值同比高了几倍，跟美国比仍然算便宜。同等状态的公司，在美国拿到的估值很容易是国内的五倍到十倍。他由此得出一个判断，中国一级市场是这轮泡沫里最健康的一块。

美国一级市场的泡沫他看得很清楚。Cursor 长期赔钱做产品，估值能到一百亿美金。这个数字放在任何一个讲究现金流的行业里都不寻常。

中国二级市场他没给出明确结论。很多标的其实是美股行情的衍生品，英伟达产业链一动，这边的光模块就跟着动。寒武纪这类公司还有业绩撑着，估值不至于完全悬空。

美国二级市场要拆开看。如果模型训练的周期真的进入平稳期，一部分公司的高估值就失去了支撑。这句话他在节目里重复了两次，语气一次比一次肯定。

曲凯补了一个更直观的观察。他为了这期节目专门去问身边做 AI 的人，得到的反应是被鄙视。

AI 哪有什么泡沫，发展的挺好的呀，我们都非常的激动。

一线从业者的体感和社交媒体的情绪，隔着一整个屏幕。这个温差本身，就是这期节目想解释的东西。

论据很杂，指向同一件事 4:29

莫傑麟在录节目之前把最近一两个月的看空文章翻了一遍。论据散得厉害：有人说模型的绝对智力到头了，有人盯着 RL 之后还有没有新东西，有人怀疑 post-training 能不能像预训练一样没有上限地 scaling，有人讲应用跑不出来，有人讲商业模式不成立，有人算成本，还有人把中国开源模型的崛起也列进去。

七八个方向，最后都指向同一个词：ROI。投入的成本太高，产出的收益看不清。

触发这轮讨论的，是一连串资本动作。Meta 的投入计划，OpenAI 和 xAI 要建 20 到 30 吉瓦以上的数据中心，英伟达拿钱投模型公司。投资额越来越大，收入端的感知却在收平，冲突就这么被放大了。再加上这半年宏观波动，降息预期反复，情绪找到了出口。

曲凯提醒了一个细节。那位被媒体反复引用的大空头，做空仓位是几个月前建的，最近没有新动作。真正新出来的、能扛旗的看空论据，他翻了一圈没找到。

这轮和过去两年也不一样。DeepSeek 那次，所有人集中火力讲同一件事，中国公司用很少的钱做出了可用的模型。去年那次，讲的是 GPT-5 没训出来，卡在硬件。这次是四面八方一起来，没有一个统一的靶子。

曲凯还提了一个更软的变化。过去大家期待 GPT-5，期待下一代模型解锁新能力。现在这种期待消失了，多数人觉得模型已经挺强，在很多地方超过人，再指望一次惊艳的跃升不太现实。

美股在跌，市场在合力找泡沫 8:11

美股在跌，这是把讨论从网上搬到录音棚的直接原因。曲凯先把归因拆开：涨多了要回调，降息预期没兑现，美国政府停摆，地缘政治，还有 AI 这一条。他问莫傑麟怎么排序。

莫傑麟说排不出重要性，但有一件事比较确定，下跌并非单一因为 AI 泡沫。他给了个参照：今年 DeepSeek 出来的时候，英伟达跌到过 90 美元以下，这次没到这个程度。如果市场真的完全相信泡沫论，跌幅应该更深。

风险偏好在下降，但下降是结构性的、小范围的。他举了个身边的例子，周围还有不少人在买 Google 的股票。真正的从业者层面，他也没看到大面积受影响。

录制后的两天有两个大事件，第二天是 Gemini 3，后天是英伟达财报。所有人都在等。曲凯说，大家对 Gemini 3 的预期并不低，对英伟达财报的预期倒还算可控，可它太重要了，重要到能左右整个季度的情绪。

曲凯引了一篇文章的说法，市场在合力寻找泡沫。看多的人希望跌一跌，好抄底；看空的人觉得本来就该跌。两种力量方向一致，情绪就更容易往下走。他判断目前的跌幅还算可控，更像是把之前过头的乐观还回去一部分。

从复利周期切换到算账周期 11:20

莫傑麟把这件事翻译成周期语言。过去两年，行业打听的都是同一类消息：模型怎么解决数学，怎么解决 coding，数据从哪来，英伟达拿了多少卡，谁被挖走了。这些消息合起来在回答一个问题，模型还能解锁什么。

现在的问题变了。他录节目当天刚和一群 founder 吃过饭，桌上没人担心模型能力不够。大家说的是推理成本、context 长度、agentic layer，模型本身已经够用。

真正做决策的是十几个人。莫傑麟提醒，AI 这个行业不取决于很多人，取决于硅谷和国内那十几个 leader 怎么想。他们如果坚定投入，泡沫不泡沫其实无所谓。

从行动上能看出方向。模型公司在卷应用，应用公司反过来做模型，Cursor 自己出了模型，这在去年很难想到。苹果重新被看空 AI 的人拿出来表扬，理由是没有过度投资。同一家公司，两年前被批评没有 AI 战略，现在成了稳健的样板。

莫傑麟由此概括出最重要的结构变化：过去不看 ROI，现在开始算账。scaling law 背后隐含的是复利，每年复合成长，投入可以不计。现在要先看 investment，再看 return。

曲凯用瑞幸打了个比方。投瑞幸，期待的是你一年开到两三万家店。钱给了，你说要从水泥开始造，市场很难接受。

莫傑麟不完全同意 scaling law 失效这个说法。他的判断是评估体系失灵了，能力本身没停。模型在很多场景已经比人强，剩下的是泛化和强化学习的难题。

他换了个比喻。前几年行业连基建都没有，先修路盖楼。现在机房有了，开始做软装。软装阶段的钱没那么好算，却是行业走向成熟的标志。

OpenAI 其实是这轮里最早开始算账的公司之一。从 GPT-5 前后，它就在做整合、压成本、提效率，比外界更早把 ROI 摆到桌面上。

英伟达没跌，硬件转软件还没转过来 20:54

这轮下跌里最让曲凯费解的一点，英伟达本人没怎么跌。跌得多的是数据中心相关标的，Oracle 这种给 OpenAI 建数据中心的企业。

市场的解释是英伟达仍然是受益方。不管谁做模型，训练要买卡，推理也要买卡。曲凯觉得这个理解有意思，因为行业期待了很久从硬件转向软件，现在软件端真的在努力，市场的定价却没跟过来。

莫傑麟给了两层原因。软件确实没跑出特别赚钱的公司，答案摆在那里，硬件最赚钱。另一层是预期和价格不同步，很多人心里知道要转软件，手上不敢做空英伟达，历史上做空英伟达的人输过太多次。

他顺手拆了泡沫这个词为什么难讲。价格是估值倍数，预期是大家相信什么，结构是硬件软件各处在什么阶段，宏观是最熟悉的陌生人。四件事混在一个词里，谁也说不清。

曲凯补了一段历史对照。一位经历过 2000 年互联网泡沫的投资人说，那个节点上没多少人在讨论泡沫，随便一家公司都能上市，上市就涨，完全不需要收入，连出租车司机都在聊股票。

他自己的记忆是 2024 年国庆，A 股一波大涨，他下楼路过保安，听见保安在聊股票。国庆回来就开始跌。

现在的气氛完全不同。所有人都在讨论泡沫，讨论得过于理性。曲凯提出一个反问，如果大家都认定是泡沫，价格早就该反映出来，那它反而就不是泡沫了。

莫傑麟把 AI 的节奏描述成脉冲式。2023 年上半年是第一波高潮，所有人都做大模型、投应用；2023 年下半年到 2024 年上半年极冷，国内一级市场近乎零投资；2024 年下半年到 2025 年上半年又热起来。三次起伏都由模型能力驱动，GPT-3.5、o1 到 DeepSeek 的推理、coding 能力的突破。

最近的问题是没有新的信仰充值。Gemini 3 要发了，大家期待的是多模态、coding、模态结合的新玩法，没人指望 AGI 再跳一大步。缺了这一下，情绪就悬着。除非再来一次 DeepSeek 时刻，再出现一个新概念接住 RL 的位置，这波热度才会重新回来。

泡沫是情绪词，周期和 winner 才是正题 27:12

莫傑麟说，泡沫这个词里真正重要的有两个，一个是周期有没有到交界点，一个是每个周期里的 winner 是谁。

他做过互联网中后期的复盘，见过 winner 的样子。赢家没有上限，会一直长。移动互联网时代的第一名和第二名差一大截，第二名和第三名又差一大截。

放到 AI，他的候选名单不长。Google 的共识最强，TPU 的商业价值还在被重新定价。OpenAI 算一个。国内他点名字节，人才储备和产品能力都在，但硅谷写中国模型的文章里几乎没人提字节，这个遗漏说明外界对中国的判断有盲区。

这里有个容易被忽略的对照。2023 年，国内普遍觉得中国模型追不上，卡也不够，42章经当时录过一期节目叫「我们要乐观一点」。两年多过去，开源模型几乎全是中国公司的产品。

2024 年，很多很牛的专家在质疑寒武纪。寒武纪做推理芯片，第一个相关财报在 2024 年 10 月，到节目录制时才一年。

2025 年被质疑的公司换成了 OpenAI。莫傑麟说，Sam Altman 享受了泡沫最大的红利，风口上他一定站在第一位。但享受红利最多的未必是他，历史上每一波热潮，最后赚钱的常常是渠道方。

教育、游戏、新消费，最后都是字节赚到钱；连锁品牌抢点位，最后是分众和屏幕方赚到钱。钱从投资人流向渠道，再往上是 LP 的钱。

泡沫是一个情绪词。

他补了一句更关键的判断，情绪跟短期结论往往吻合，跟中长期结论有可能相反。真正要判断的是里面的周期和结构。

所以他看公司有个反直觉的标准。一家公司数据发展得很好，市场上却都在说它不行，这是好事。Manus 被骂，他反而替它高兴。Kimi 去年被骂得很凶，也是类似的处境。

曲凯提到另一个细节。这轮泡沫文章里，有人算数据中心投入金额，年份都算错了，最后推出 OpenAI 现金流要断裂的结论。情绪化结论的背后，基础数据可能完全不过关。

二级市场失真，创业者该抓什么 32:04

莫傑麟说，二级市场的投资范式已经从价值投资迁移到 financial engineering。大家看情绪、看趋势、看最近三个月的 alpha，专业投资人也不太愿意构建太长期的 view，因为市场可能三个月就换一套定价逻辑。

结果是他更愿意跟行业里的从业者聊。从业者会给出绝对的判断，好或坏，不含糊。这类信息的含量反而更高。

曲凯讲了个对话。他跟一位很专业的二级投资人提到，身边的 AI 从业者都在买 Google，对方没什么反应，反问为什么是 Google，他们没怎么看。

他把投资决策拆成四层：情绪、预期、趋势、绝对的对错。二级市场的人对前两层极敏感，对后两层没那么敏感。很多 founder 转型做投资，反而对后两层很敏感。把两种人放在一起聊，价值就在这里。

用这个框架看当下：情绪低落，预期不低。这个组合可能继续跌，也可能因为情绪过度低落而反弹。

莫傑麟的总结是，现在处在两个周期、两套标准的交界点。一边是 AGI 的叙事，用 scaling law 估值；一边是商业化的叙事，用市盈率估值。中间这段，需要时间。

曲凯把问题拉回现实。如果泡沫是真的，从业者该做什么。

莫傑麟的回答很朴素。泡沫对行业是好事，有钱进来，公司长得快。泡沫破的时候，很多参与者会成为养料，这难以避免。但每一次泡沫破灭，都会有一批伟大的公司从里面长出来。

他举了 PayPal。互联网泡沫破了之后，PayPal 活下来并且长大，靠的是自己能造血，现金流健康。

想怎么有好的现金流，这个是底线。

他给创业者的建议落在一个节奏上。融资的节奏，估值的节奏，什么时候拿钱，什么时候省钱。公司成功要素里，除了管理、技术、产品，这一块占比不小，很多 founder 需要把自己当成投资人去算这笔账。

曲凯判断目前还只是回调，不是周期结束。莫傑麟把决赛圈说成二十位选手，他自己能看清的只有几家，Google、OpenAI、字节。

他把 2025 年第三季度最重要的事从泡沫上挪开。那个季度真正的信号是英伟达宣布向 OpenAI 投资一千亿美金，同一周 OpenAI 公布了跟 AMD 的采购协议，两天后又公布跟 Broadcom 的新条款。三件事挤在一段时间里，指向同一个板块，半导体。

他判断上游算力格局正在明确转向，这个转向还没写进财报，但已经变成预期。受伤最重的是 OpenAI 的数据中心合作方，市场担心这些项目不赚钱，还要面对缺电。

曲凯最后补了一句为什么泡沫难判断。这个游戏里每个人都在场，微软、Google 的创始人也在场，各有各的利益和诉求。当 AI 投入占到一国 GDP 的可观比例，没人能真正站在场外做客观评价。

这场对话能带走的东西不多也不少。判断有没有泡沫，答案随时间变，昨天还在唱空，一份财报出来就改口。更稳的做法是盯住三个问题：这一轮周期走到哪个位置，钱从哪来、往哪去，自己的现金流能不能撑到下一个阶段。莫傑麟那句「重要的是你是不是能清醒地意识到自己在什么阶段」，比泡沫的答案更耐用。