世界怎么就「东升西落」了？聊聊二级市场与 DeepSeek+Manus 的热潮｜对谈莫傑麟

2025 年 1 月，两件事几乎同时发生：特朗普正式就职，DeepSeek 在国内出圈。硅谷的咖啡馆里，曲凯听到一个此前很少被认真讨论的词开始频繁出现，「东升西落」。他这次来美国，发现市场情绪变化之快超出预期，于是又把老朋友莫傑麟请回了 42章经。

莫傑麟在家族办公室做二级市场资产配置，长期跟踪中美两地的宏观与产业趋势。这期节目里，两人把「东升西落」这个叙事拆开来看：它由哪些标志性事件推动，底层是预期和趋势的哪一层在变化，DeepSeek 和 Manus 分别扮演了什么角色，以及一个更实际的问题，这波 AI 里最赚钱的方式真的是炒股吗。

曲凯自己给这期节目定了个基调：不吹不黑，把逻辑推演清楚。莫傑麟的判断则相对克制，中国资产的预期在从极低位置往回填，但离「牛市」还有距离；美国的问题被投资人提前演绎，但数据还没指向衰退。至于二级市场是不是所有人的归宿，他的回答是「舒服的归宿」，不一定是最重要的归宿。

「东升西落」的两个拐点事件 0:00:38

莫傑麟把 2024 年的美国总结成两句话：AI 是一切，前沿创新美国绝对领先，叠加美元强势，全球投资者把钱汇入美国。这两件事构成了美国 2024 年的宏观底色，经济数据整体不错，资产价格也被推得很高。

转折出现在 2025 年 1 月。特朗普就职后开始推关税、削减政府开支和财政支出，莫傑麟用了一个杠杆的比喻：这相当于美国重新回到宏观问题上，而此前被推到极高位置的 AI 预期同时遇到瓶颈。两件事叠加，投资人看到的是不确定性，于是产生了风险厌恶。在很高的价格上，加上今天信息传播的速度，这种厌恶就表现为剧烈波动。

他给了一个具体的观察指标：美国航空公司的股价。航空公司是经济最直接的体温计，国内看春运和假期旅游，美国就看航司。美国投资人已经在用手上的票预期衰退，但 3 月中发布的就业、通胀、消费数据，目前并没有直接指向衰退趋势。这个背离说明风险厌恶已经到了相当极端的程度。

中国这边是镜像。莫傑麟说，今天讲美国的这套逻辑，特别像 2022 到 2023 年讲中国：不管出什么政策，大家预设经济停滞、就业和消费出问题。而今年反过来了，大家对「不做大水漫灌」的政策预期已经放平，对短期数据的波动也更有抵抗力。

东升西落看起来是单一事件，背后呈现的还是预期和现实之间，风险厌恶还是风险偏好的局面。

他提醒，这个叙事主要来自预期的修正，原来大家对中国资产的预期太低了，科技行业和宏观行业都是如此。

中美讲的 AI，根本不是同一件事 0:06:26

聊 DeepSeek 之前，莫傑麟先给了一个框架：美国关注的 AI 和中国关注的 AI 不同。美国从 2022 年四季度至今，主线一直是 scaling law，只是前缀在变，从 training 到 post training，再到推理。中国讲 AI，一上来就是对着应用讲的，去年很长一段时间，豆包的日活月活就是核心指标。

DeepSeek 带来的冲击有两层。第一层是成本，它在基础 infra 和写算子上的能力，把成本压到了目前行业最低的水平，连美国头部 AI 公司的人都想找他们这部分同学交流。成本对应的是 PMF，成本越低，产品推向市场的速度越快。第二层是范式冲击，美国讲了三年堆卡、堆数据、堆钱换更好结果的故事，过去一年底层模型却没有明显的性能跃升，DeepSeek 同时给出了更好的结果和更低的成本，方向正好相反。

莫傑麟提到一个时间点：2024 年年中 OpenAI 没有交付 GPT-5，DeepSeek 是在 R1 开源之后在美国引起很大反响的。中国这边在没有预期的时候，交付了一个成本更低、performance 一样好的东西。

曲凯的补充是，DeepSeek 本质上是一次价值评判的回归，之前大家过于低估国内 AI 了。莫傑麟同意这个说法，并把它落到工程层面：DeepSeek 最强的两个部分，一是工程优化，二是成本控制，算法上也有东西，但核心还是工程。

Manus 是典型的中国式 AI 产品 0:10:15

Manus 爆火时，莫傑麟的第一反应是中美 AI 内核的差异。中国讲 AI，讲的是把产品用到更大规模的用户身上，用户从移动互联网的 C 端变成了更看重生产力的那群人，但仍然是庞大的用户基础。美国主流叙事里，这件事不会放在最重要的位置讲。

他当时被问过一个问题：中国最特别的团队是谁。他的答案是，中国最特别的可能是有十个左右产品经理在做的创业公司，比如 Manus 的产品负责人张涛。张涛在硅谷分享时讲的是，AI 能不能服务那些从来没有用过 AI 产品的人。这些人每天考虑的角度不在 scaling law 的体系之内，甚至不认为 intelligence 一定要成为 AI 产品的重要支柱。

Manus 的爆火路径，莫傑麟拆成两层。一层是脉冲式增长，从去年开始，Cursor、Devin、Windsurf、Perplexity 这类产品不断出现，出来一个，大家转发，很快用起来。Cursor 到今天还是零投放，团队小几十人，做很大的 ARR，极低的市场成本。另一层是人群选择，这些产品不约而同选择了 prosumer，专业的个人工作者，有付费能力，也有分享转发的习惯，能在各个平台把事带起来。

Manus 的特殊之处在于，它是先被自媒体推上去的。张涛、Peak、小红都带有 IP 属性，张涛在发布前讲 DeepSeek 的视频超级火，小红和 Peak 也上过各种播客。但自媒体用力过大，把 Manus 放到了 OpenAI 的对立面，坐标就错乱了。

曲凯在这里给了一个区分：DeepSeek 是中国团队用非常硅谷的方式做的一件事，产出的是模型层的结果；Manus 是典型中国团队，用很中国的方式和理解，借助硅谷的科技做的一个产品。Manus 本身是产品，大家把它推到了模型层、先进科技的位置上，这是后来风评反转的核心原因。

莫傑麟的判断是，这件事最大的影响，可能是国内团队以后更怕在国内先火，会先把产品放到海外，再杀回国内，像早年消费品先出海做品牌再打回国内的路子。他发过一条评论：中国投资人和创业者需要学习，国内媒体和网民也需要给市场更多时间，不要捧杀，也不要骂得太狠。

曲凯补了一个观察角度：大家说 Manus 时会说「海外都没人讨论，肯定不行」，但美国本来就不太 care to C 应用，而且已经有 operator 这类产品。国内仍然没有摆脱「海外认可才算牛」的心态。莫傑麟说，这跟 DeepSeek 那波有点像，大家有一种民族自豪感，因为海外大 KOL 都在讨论。他最后给两个产品的定位：DeepSeek 确实有 AGI 理想，梁文锋非常专注；Manus 没有 AGI 梦想，它的梦想是让更多人更好地用上 AI，没大家说的那么差，也没到能跟 AGI 比的程度。

二级市场等于预期加趋势 0:22:04

莫傑麟给二级市场下了一个公式：预期加趋势，趋势里再分产业和宏观。美国 AI 趋势被冲击得这么大，核心是预期被推得太高，股价拔得太高。中国市场的预期呢，从股价看不算低，但还没有美国高，因为美国的预期是两三年时间不断建立起来的。他更愿意相信，大家是从对中国毫无预期，变成逐步把预期填平。

海外长线投资人对中国的预期，还是集中在地产后时代的问题：消费、就业，AI 只是其中一个命题，能不能真正带来产业趋势、创造就业和消费。而看科技的投资人，预期来自另一个映射，2023 年上半年的美国。ChatGPT 出来后，美国核心互联网公司之间展开算力军备竞赛，头部大厂带着一部分创业公司投入算力和人才，对美国经济产生了实际影响。这部分投资人把同样的剧本套到中国：DeepSeek 会带来头部互联网公司对算力和人才的投入。

曲凯问了一个细节：A 股的逻辑里，公司说要提高投入、成本上升、利润不会马上体现，股价一般会跌，为什么阿里发完财报马上大涨。莫傑麟的回答是，国内在走一个从坏到好的转折，大家觉得你敢投入了，至少是好事。

腾讯是这波里最有意思的存在。第一批买腾讯的人是对标 Meta 买的，两家业务结构相似，估值有差距。DeepSeek 之后变化明显：它是开源的，原来头部互联网公司需要 6 到 12 个月组建团队、找技术路径，腾讯直接用 DeepSeek 的东西，跳过了资格赛阶段，一步跨到应用，再从应用反推自己的模型。莫傑麟说，DeepSeek 最直接受益的公司应该就是腾讯。

他还提到一个视角转换：阿里、腾讯这样的公司，一度被当成价值股看，要求分红、看现金流，不要求宏大的战略创新。DeepSeek 把这件事从战略投入直接拔到了产业趋势的程度。曲凯接了一句，美国那些所谓的传统互联网公司也在屡创新高。

关于 DeepSeek 对硅谷的影响，莫傑麟把 AI 公司分两派。OpenAI 领衔的头部公司，和 Llama 这类开源模型公司。他不觉得后者的模型和工程认知比国内强多少，是齐平状态。AI 投入里最难的是 T0 人才，全世界可能不超过 20 个，定义是能看到终局、知道在哪些方向坚持、哪些不坚持的人。DeepSeek 仿佛变成了这些缺少技术路径远见判断的公司的 T0 角色，帮大家趟出一条路，同时用极致的成本控制给另一派公司敲了警钟。

中国在重演 2023 到 2024 年的美国 0:31:44

曲凯提出一个疑问：美国市场已经经历了两年的预期和验证，AI 并没有产生太多经济上实际的收益，但大家付出了超多成本，亚马逊最新的财报仍然要大规模投入。国内市场现在预期的到底是什么，会给多少时间。

莫傑麟的回答是，国内这个阶段在走 2023 和 2024 年美国大厂的路线。2023 年美国互联网公司涨得好，因为那个故事只有互联网公司能投入。当时美国利率很高，创业公司做战略性投入不划算，大厂能做三件事：讲清楚自己为什么能投入，有用户基础或业务场景；投入的卡对广告、搜索推荐有实际帮助；通过开源或拥抱外部模型提升公众认知。他把这条路径叫简单题，基于现有业务场景和财务能力就能做到。

2025 年中国最重要的预期，是把这个简单题先做完。美国已经走完简单题进入难题，中国还有一段简单题可以补，而且绕不过去，卡和数据中心最终一定要建。莫傑麟认为，由于开源和其他头部实验室已经摸索过一轮，国内在投入产出和确定性上可能呈现更好的局面。

曲凯追问卡脖子的问题。莫傑麟的判断是，中美在模型上的分工有区别，中国可能承担主动探索商业延续的角色。推理卡上国内进展很大，看寒武纪的股价就能看出来，今年还会上市很多推理卡，呈现百卡齐放的格局。纯性能上短时间不如英伟达，但推理不需要做大规模互联，卡的性能差一些不会导致不能用。如果要追求 AGI，要建 10 万卡级别的集群，互联通信技术就变得关键，那个点上英伟达仍然更强。

趋势部分，莫傑麟分成明线和暗线。暗线是宏观：地产转型后居民消费信心减弱，地方债务怎么解决，长期的解法是人口问题和寻找新的经济转型。从实际数据看，一些点状问题在解决，DeepSeek 是典型，上海房价创了几年新高。他的判断是，国内从 2024 年 1 月就是信心底部，一路缓慢匀速提升，到 2025 年 1 月被 DeepSeek 点燃。

明线是产业趋势。除了 AI，很多公司已经走出自己的产业周期，储能、轴承、专精特新，还有 AI 相关的公司。二级市场喜欢用「顺周期」这个词，意思是爬过底部，在自己的上升周期里找到抓手，要么出海，要么在细分行业做技术突破，解决行业竞争问题，宁德时代是比较典型的例子。莫傑麟的结论是，实际趋势不直接指向东升西降，但确实指向东升。

A 股会涨、美股会跌吗 0:38:44

曲凯把问题拉回最直接的结果：A 股今年会不会涨，美股会不会继续跌。莫傑麟先泼了一盆冷水：AI 对中国资产的重要性没有美国那么高。跟海外长线投资人聊，他们更关注消费、就业、经济能不能立住。

这就回到暗线。过去解决暗线的一种方式是大水漫灌，用杠杆快速解决地方债、房地产、消费问题。这个周期里政策没有选这条路，代价是要用相对长的时间和相对波动的感受去面对周期。所以他的判断分两层：如果中国资产狭隘地指 AI、互联网、科技和半导体，他相对看好，因为是简单题，执行过程会剧烈波动，但整体趋势向上；如果回到更广大的中国资产，涉及更宏观问题的解决，需要有耐心。

所谓牛市的观点，我反而觉得应该把预期放平一点。

他更愿意用「阿尔法」来描述：呈现个体趋势的行情，某些个体在很短时间把预期打满，这可能是今年的主线。曲凯用国内韭菜熟悉的两个词翻译：稳中向好，板块轮动。

莫傑麟补充了一个变化：投资人的工具变多了，信息处理更广，大家倾向于在更短的时间里走完一个产业实际要走的全程，迅速达成共识，迅速演绎完。这对企业经营者是更难的局面。股价是一个重要信号，直接影响收并购的窗口期、员工信心、期权发放、资金成本。他举了 Meta 的例子，每个季度 Jason 都会出来做演讲、上播客，普及 capex 和 scaling law，因为股价本身对公司的经营和战略有直接影响。

曲凯追问，反馈周期过快会不会变相激励蹭热点讲故事。莫傑麟承认一定会有，动物精神不只在中国，美国也有很多公司蹭 AI 热点。但也会产生实质好处，比如收并购的直接体现，股价好、员工信心高、期权更有优势、资金成本更低。谁能把资本市场的故事讲清楚，谁就有更长远的优势，这是以前不太存在的新课题。

这波 AI 最赚钱的方式是炒股吗 0:43:57

曲凯提到一个流行说法：这波 AI 里最赚钱的方式是炒股。很多价值的体现，驱动力和最终呈现都在大的互联网公司上，跟上一波资本驱动的行情不太一样。

莫傑麟的感受很直接。他印象里有一段时间，听到的故事是某个 CEO 卖股票总卖不到好位置。这几年听到的相反，AI 行业里的人很懂怎么做投资。2024 年初，专业投资机构还没关注光模块，云厂商的专业人士已经知道英伟达下一代技术里光模块很重要，于是大举买入。张涛也反复提到，他曾经对算力很悲观，自己做 Manus 之后发现 agent 对 token 的调用数量是几何级增加。

这些人的产业判断更有体感，投资人会找他们聊行业，他们反过来知道投资人的预期水位在 30 分还是 60 分。两件事加在一起，他们在二级市场的表达更有信息密度，也更知道产业趋势的起点和终点在哪里。

以前炒股的重点词在炒，现在重点在股，你选择用什么样的公司去表达你对趋势和行业信息密度的认知。

曲凯接着问「东升西落」能持续多久。过去两年大家非常悲观，今年突然彻底扭转，他担心半年一年后又翻回去。莫傑麟认为高波动会是常态：预期和交易行为因为信息工具变得非常快速、非常饱满，两个东西叠加，一定面临大波动。但最终要尊重现实，大趋势取决于一线的创业者和企业家，是不是真的能做出产业趋势。

曲凯追问，时间线拉长，小波动能不能磨平。莫傑麟说，不排除这种可能性，价值投资当然还在，好公司拿得够久，会不断诞生奇迹。但越来越多的人会选择不去跟时间抗衡，而是应对波动，要么有更好的风控措施，要么凭借更高的信息密度和认知密度。他举了个例子，有学术背景的投资人开始研究英伟达，而很多趋势投资人这个时间点已经在卖出，不能就此说谁的投资能力更强，不同的人选择的角度、表达的载体和区间差别很大。

2025 年值得关注的三个 AI 问题 0:50:15

莫傑麟把观察分成 AI 和非 AI 两块。AI 到今天，值得投入非常多核心精力研究，因为认知密度差异变得非常大。硅谷讲的 AI 叙事、中国讲的 AI 叙事、纽约讲的 AI 叙事，可能是三个叙事，关注点不一样，再加上宏观、资金行为、投资者行为，会呈现很大波动。波动就是机会。

他给出今年三个重要问题。第一，模型和其他基础设施在产业链价值里怎么分配。他的直觉是模型本身、尤其是闭源模型的定价权在减弱，但有个反向事实：还能获取信任、持续投入资源训下一代模型的公司正在变少，行业竞争格局在收敛。衍生问题是，技术每三年爬一个坡，会不会慢慢接近一个更明显的升级。第二，原生应用特别重要。Manus 在海外有直接对标，Devin、Deep Research、Operator 在同一个路径上做实验，还有声音模型的进展。第三，垂直应用，医疗、金融、保险行业会不会出现自己的 AI 载体，有人特别关注生物医药和制药里的 AI 应用。

非 AI 部分，他提到生物医药，美国生物药行业因为利率关系冷了很长一段时间；日本和美国的工业、航空航天也有机会；中国独立自主方向上，今年 2 月企业家座谈会上出现的公司都值得研究。

最后曲凯问，二级市场是不是所有人的最终归宿。莫傑麟说，新的投资范式很要求密度，信息密度和认知密度。一级市场的同学产业认知密度很深，缺的是把认知转化到资产价格和策略上的技术，多跟二级市场取得过结果的人沟通，这个转化是能学会的。

但他不认为这是最重要的归宿，更像是一个舒服的归宿。企业家要经历九九八十一难，应对产品路径和每一天发生的所有事情；投资的路径简单很多，对一个东西有阅读理解，有信息，转化为判断，长期维持稳定胜率，就能走一条很直接的通道。只是全职炒股之后，认知密度也可能消失。是不是最终归宿，要看每个人的情况和选择。

把整期节目听完，能带走的判断大概有三条。第一，「东升西落」目前主要是预期层面的修正，中国资产从极低预期往回填，美国资产从极高预期往下修，趋势层面还没有完全跟上，所以波动会很大。第二，DeepSeek 的意义在于把成本打下来、把技术路径趟出来，让腾讯这类公司跳过了资格赛，直接进入应用层；Manus 的意义在于验证了 prosumer 加自媒体的脉冲式增长路径，但它被推到了不属于它的坐标上，这个教训对后面要发布产品的团队更值钱。第三，对普通投资者来说，今年更现实的画面是个体趋势行情和板块轮动，把预期放平，把精力放在理解产业趋势的起点和终点上，比判断牛熊更有用。