并购的本质 | 对谈云磬投资创始人立阳

张立阳做了 15 年并购基金，曾任 TPG 亚洲基金董事总经理、中信资本执行董事，职业生涯从麦肯锡开始。如今他创办云磬投资。这期 42 章经，曲凯和他从智元机器人买入上市公司控股权聊起，把并购这门生意拆开讲了一遍。

节目里出现的数字很能说明两种投资的差别。并购基金一单可以放几十亿美金，团队几个人，赚两三倍就是大钱；VC 投 500 万美金，翻 10 倍赚 5000 万美金。张立阳说，并购是概率高、赔率低的生意，靠的是财务模型、交易结构和后续经营，一颗一颗把螺丝拧紧。

话题从“壳资源”讲到伦敦 48 小时闪电战，再到给 AI 创业者的收并购建议。节目没有停在术语，它讲的是控制权、利益分配和人性。

并购买的是控制权，壳也是资源 1:27

张立阳先给并购划了一条线：企业的控制权发生变更。字面上看，通常是 50% 的股权或 50% 的投票权换手。控制权对应两个效果，一是股东可以最终任命新的管理层，二是决定公司未来往哪里走、将来卖给谁。

他把并购分成两类。企业并购是产业方买公司，补市场、补国家、补品类、补产能。宝洁收品客薯片，欧莱雅收新品牌，逻辑都在补原有企业缺少的东西。基金并购是财务并购，买下控制权，调整管理层和战略，对接资源，把公司做得更好再卖掉。

基金并购的账可以算得很直白。100 块买进一家公司，整理好、加上杠杆，300 块卖掉，去掉杠杆后赚两三倍。张立阳说，并购基金买的是企业，赚的是经营改善和资本结构带来的钱。

智元机器人的案例偏企业并购，也带着中国市场的特殊性。上市公司身份本身是稀缺资源，大家叫它“壳资源”。张立阳的理解是，智元先买下 20% 多股权，成为最大股东，再拿到对方的投票权质押，形成对公司的强控制。

上市公司股权分散，30% 往往就是实际控制人变更的认定线。有些交易会把股权设在 29.9%，避免触发借壳认定。现行规范下，三年内不能装入资产、不能构成重大资产重组，否则会被视为 IPO；早先是五年，政策已经放宽。张立阳打了个比方，先把房子买好，三年后再装修，装修完再入住。

壳本身也有价值。上市公司有融资渠道，大股东有资源，未来可以发债、发新股；上市公司还有原有业务，上下游可能存在协同。企业并购最看重协同效应，英文叫 synergy，张立阳说，做交易的人总在问，为什么 1+1 能大于 2。

一级市场的人去做二级市场，也是节目里的一个观察。五年前、十年前，二级市场估值贵，一级市场买进去，上市就赚 10 倍。现在不少二级股票便宜，最好的公司可能只有 10 倍 PE。有人宁愿买 10 倍 PE 的茅台，也不投估值很高的一级消费公司。IDG、启明创投都买过上市公司平台，目的也是先拿到平台，再找机会装资产。中国二级市场受监管驱动，买的时候松，装资产的时候可能紧，窗口期很重要。

VC 坐副驾驶，并购投资人做东家 10:11

曲凯问，做并购和做 VC、PE 的核心区别是什么。张立阳把答案落在“谁为这个生意最终负责”。

VC 是助力创始人。投资人看好行业和创始人，愿意给一笔钱，让他实现梦想。公司今天亏损，甚至只有一张 PPT，只要事儿靠谱，钱就可能给。给完钱，创始人多数时候还坐在驾驶位上，投资人像副驾驶，指路、帮方向，车最终由驾驶员开。偶尔驾驶员不靠谱，投资人抢控制权，那是逼不得已，也不是 VC 的初心。

并购基金有主人公精神。职业经理人是掌柜，并购基金投资人是东家，公司最终是你的，生意好坏由你负责。VC 可以设计优先股、清算优先、对赌回购，优先股本质上类似债，公司破产清算时先于普通股拿钱，五年不上市可以要求回购。控股股东没有这种保护，公司好就是好，不行就是不行。

并购是概率高、赔率低的生意。VC 投十个赚一个，这一个赚 100 倍，全回来了。并购要求很高的成功率，每单赚两三倍就很不错。它的优势是能容纳更大的资金体量。10 亿美金翻两倍，带来 20 亿美金收益；VC 放 500 万美金，翻 10 倍也只有 5000 万美金。

概率高来自企业阶段。晚期企业已经很大，体系相对完备。中信资本当年投麦当劳中国，麦当劳中国已经几千家店、大几十亿销售，SOP 清晰，人员培训体系清晰，出不了大事。利润可能今年 5 亿、明年 4 亿、后年 7 亿，波动有，突然归零的概率比初创公司低得多。

张立阳说，并购投资人像工程师，做的是 financial engineering。买一家公司，核心看现金流，再配资本结构，做非常详细的财务模型，算要不要加杠杆、加多少、利率多少、条件是什么。

他举了一个简化例子。公司值 100 块，有 10 块利润，就是 10 倍 PE。100 块买下来，自己出 50，银行出 50。每年 10 块自由现金流，五年可以还清银行的钱。十年后公司没有增长，按 120 块卖掉，减去 50 块成本，项目收益已经两倍。杠杆、现金流、运营效率，每个螺丝都拧紧，收益就出来了。

曲凯追问成功率。张立阳说，不亏钱的成功率逻辑上应该在 80% 以上，他个人的投资业绩里，所有项目都没有亏钱。这个数字背后是晚期企业的稳定性，也是并购基金对下行风险的控制。

并购最大的价值，是改变生产关系 19:27

很多人对并购的印象来自《门口的野蛮人》，以为买下来就要换管理层、大动团队。张立阳说，多数并购并不换管理层。并购先看事儿再看人，管理团队把事儿做好就行。大多数情况下，基金愿意跟管理团队坐下来谈方向、谈愿景、谈路径，谈好一起干，原来激励不足，就给足激励。

并购最大的价值，是通过改变生产关系，解放生产力。

这句话有两层。第一层是股东结构，谁说了算。上市公司有上市公司的决策方式，下市变成私有公司，决策速度和方式都不一样。第二层是激励机制。上市公司给管理层发期权，发多了小股东可能闹；私有公司灵活得多，大家坐下来谈，管理层真能实现价值，就愿意给期权，分钱的关系理顺，积极性就出来。

并购参与的主体很多。卖方老股东、新股东、银团、产业方、管理层、员工、政府、税务局，跨国项目还要跟美国 CFIUS、美国政府、中国政府、地方政府打交道。张立阳说，这些都是生产关系的变化，理顺关系，公司利益才能最大化。

私有化是并购基金最喜欢做的事之一。上市公司市场波动大，并购投资人相对厌恶风险，不希望净值剧烈波动。上市公司还要披露，做调整时短期利润承压，二级市场会放大压力，张立阳提到 J 曲线，调整期报表不好看，公共持有人和监管机构天天盯着，很烦。把公司私有化，不再受市场波动、监管、舆论、小股东影响，反而有机会释放价值。

分众传媒是一个典型。浑水写报告，价格波动厉害，有投资人觉得是机会，把控制权拿下来，从纳斯达克下市，整理好再上市。私有化只是一个阶段，价值释放还在后面。

管理层换不换，要看情况。张立阳个人操作的案例里，30% 到 40% 会有调整，更多是不调整。需要换的情况有几种：老股东代际传承，本来就要交班；职业经理人业绩不达标，杠杆收购下银行贷款是硬约束，还不上会出大问题；战略方向要转型，原有团队不擅长，配几个人也解决不了。

他讲了一个伦敦收购全球数据公司的案例。基金没有换管理层。原来的管理层是职业经理人，打工心态，干了 10 年、20 年，专业，流程一层层审批。基金进来后，管理层自己也掏钱进来，跟基金一起投，决策从层层审批变成几个人开董事会讨论，快速拍板。这些人觉得公司是自己的事儿，积极性完全不一样。项目两年后卖掉，实现好几倍收益。

中国职业经理人也在变多。另一个案例换过两三次 CEO，最后一位来自中国最头部的国企，做得不错。张立阳在麦肯锡服务过不少国企客户，他看到国企体系里有一批不错的经理人。还有带资进组的经理人，自己有运营能力，跟并购基金一起出钱投进来；也有创始人回归，公司卖掉 20 年后，对公司还有感情，跟基金一起把公司买回来。

找项目靠结构性机会，研究要看到潜规则 28:25

找项目有两个流派。一个做行业覆盖，把一个行业研究透，上下游标的都扫一遍。另一个抓结构性机会，跟不同人聊，碰撞出机会。张立阳更偏后者。

并购标的和 VC 标的不一样。VC 投 AI，早期可能有 100 家公司在融资，跑一圈挑五家。并购要求企业规模大，越大越稳，愿意出让控制权的机会很少。扫 500 家企业，可能一个机会都没有，时间浪费很大。结构性机会更有的放矢，比如私有化，比如地缘政治造成的外资进退、中资出海，比如某个圈子里做过项目，周边可能长出新的交易。

研究公司无止境，关键要迅速抓到核心生意逻辑。张立阳说，做 VC 是投梦想，做并购是盘生意。做 VC 可以怀一个伟大梦想，做千亿级公司；做 PE 要想清楚这门生意怎么赚钱，表面上的东西之外，潜规则是什么，背后的人是什么关系。

做加盟生意，要看跟加盟商怎么分钱；做广告生意，要看广告上下游关系、跟广告主怎么合作；所有人在这个局里分到了什么，都要想清楚。想清楚之后，再跟管理层谈、跟卖方谈、理解行业大势，大差不差就可以投。

他讲了两个案子。一个是杭州的美妆公司。张立阳判断天花板还有五六倍。行业大势在：中国美妆高速增长，高端美妆增长更快，高端美妆线上化是快中之快。这个标的在行业里基本是 number one，团队靠谱，认识很多年，能力也靠谱。大判断对了，就愿意投。

另一个是手机摄像头芯片公司，发生在 2015、2016 年。核心判断是 iPhone 7 一定会出双摄。他去翻索尼年报，索尼说在日本某个地方建了两个工厂，他判断这两个工厂是为 iPhone 建的。双摄之后，市场至少翻倍，三摄可能再翻两三倍。市场空间大，估值合理，就愿意冒险。

这两个案子的共同点，是先找到行业里最好的一块蛋糕，再看标的的位置和团队。并购研究无法把报表做到无限细，它要在有限时间里看见生意逻辑、看见人、看见大势。

交易结构是找最大公约数 32:12

早期投资的交易结构相对简单，谁领投、谁跟投、一张 captable。并购的交易结构复杂得多，张立阳用一个词概括，deal structure。

游戏公司的并购会涉及版号、中国员工、全球市场。可以把 IP 剥离到一个 IP 公司，运营剥离到一个运营公司，IP 公司对运营公司做服务外包，把人员劳动力成果转过去。这些都是交易结构的一部分，也是交易的难点和创新点。

交易结构的核心，是通过结构寻找最大公约数。卖方纯卖掉，可能是零和博弈；其他参与方可以找共同利益。每个基金、每个人目标不一样，通过结构调和，有人先退、有人后退，控制权在退出步骤中怎么转移，都要设计。

并购的成交率不高。张立阳说，10 个项目里，3 个能进入比较完整的流程，真正做尽调、谈结构；2 个能谈到跟银行谈贷款；1 个最后能做成就不错了。

曲凯问沟通各方有什么 trick。张立阳说，更多是经验，踩过坑。还有一条，真诚是必杀技。不要跟人玩心眼，想清楚怎么实现价值、想做什么、赚了钱怎么分，说清楚就好。基金方更容易，因为目的就是赚钱，赚钱和分钱的规则讲明白，大家反而踏实。

真诚是必杀技。

还要考虑谁更急、谁更有冲劲。愿意冲的人往前冲，不用把自己放在所有压力的重心。不同位置让不同 party 去干他该干的事，事情就容易成。

伦敦那个项目，张立阳讲得很细。中国基金面对欧洲、伦敦本地基金的竞争，出价不一定最高。谈了几轮，对方扭扭捏捏，推三阻四。财务顾问说，你们真想搞定，就飞一趟伦敦。团队上了从希思罗出来的黑色出租车，给对面打电话：我们人到了，有 48 小时，谈还是不谈，不谈就飞回国过春节。半小时后，对方约第二天早上八点，在 Freshfields 律师办公室谈。48 小时做完法律尽调，投委会在线开会，团队两天没睡，把项目签掉。曲凯打趣，真谈不成，就像梁朝伟去伦敦喂鸽子再回来。

谈判课上的经验也派上用场。张立阳读 MBA 时上过一门谈判课，老师发剧本，每个人只看到自己的角色，像剧本杀。复盘时看到所有人的剧本，才发现需求像锯齿：有人要 A+B，有人要 A+C，有人要 B+D，并不全是零和。谈判要做 give and take，把各自最在意的东西画出来，找到最合适的形状。

他最在意的条款是 drag，拖售权。将来发现退出机会，可以拖着所有小股东一起卖，保证下家能百分之百接走公司。宝洁这类产业买方并购，通常要求百分之百。这个权利是 deal breaker，不能让。激励条款可以给，因为对管理层价值高，对基金价值没那么高。博弈论讲效用，把对自己效用低、对对方效用高的东西给出去，交易空间就出来。

共同投资人也会带来麻烦。项目需要 10 亿美金资本金，一方做不完，要两三家一起出。大家能不能按时出资，理念是否一致，将来一起管公司会不会打架，都难。曾有半导体基金买韩国资产，因美国 CFIUS 没批，交易没做成，赔了大几千万美金分手费。创始人参与买方团时，还可能把公司当孩子，财务投资人只看钱，创始人可能嫌产业买方“土”，出价再高也不愿卖。交易没做成，大家还要继续做股东，关系怎么处理，都是问题。

看得清，搞得定 44:51

曲凯问，做并购最关键的是什么。张立阳给了六个字：看得清，搞得定。

看得清，搞得定。

看得清，是判断力。判断公司好坏、判断估值、判断宏观形势。张立阳喜欢看宏观，读 MBA 时专门选货币政策课，听美联储怎么议息。他觉得对宏观的感知和判断，有时超过很多微观判断。

他举了失败案例。疫情前后有基金投邮轮公司，疫情一来，邮轮公司资金链直接断，船上发现病例，还靠不了岸，公司破产，几亿美金打水漂。到了那个阶段的公司，很多收益靠 Beta。很多人嘴上讲 Alpha，实际退出收益很大一部分来自 Beta。

张立阳把追 Alpha 比作华山剑派的气宗，把追 Beta 比作剑宗。气宗、剑宗，没谁对谁错，判断问题和性格问题。他个人更保守，风口特别火的项目一般不碰，怕自己接盘。买项目时，他比别人早一点，相对稳定，也可能失去更大的 Alpha。自己买股票，涨两倍就抛，可能错过公司后来全球化的大机会。

看得清还包括看见信息差。信息差来自公开信息的总结，和内幕交易无关。信息都在那里，有人能通过这些信息总结出来，看见别人看不见的东西。

搞得定，是把事儿做成。财务要懂，交易结构要懂，跟 CEO 谈要懂，CEO 可能比你年纪大一倍；法律要懂，融资要懂，跟银行谈要懂。每一样不需要精通，但要是通才。看得见，还得把山下油盐乱七八糟的事都搞定。

中国并购市场在变化。中国加入世贸后 20 年，GDP 高速增长，各个行业高速增长，赚快钱的机会太多，没人慢慢做并购。经济体从增速转向质量，草莽期过去，并购机会会多起来。并购是手艺活，跟医生看病一样，踩过坑、出过事、修好过、卖过，就会了。人教人教不会，事儿教人一教就会。市场慢慢活跃，专业人才也会多。

张立阳现在做云磬投资。他判断中美博弈长期存在，纯美元基金、美资基金在中国受到压力，地缘政治会带来结构性机会。估值合理时，他和合伙人一起出钱投项目；也希望用十几年经验，帮更多企业在并购中走得更稳，完成业务转型和出海。

给 AI 创业者的三条建议 49:19

曲凯把问题拉回 AI 创业者。未来几年，他们可能遇到基金或上市公司来谈收购。张立阳给了三条建议。

第一，想清楚这家公司对自己的价值，和对对方的价值。企业并购看补短板：买你是补智能体能力、补多模态能力、补团队能力，还是要做某个具体业务。你要判断自己有没有一个特别点，让别人没有其他选项。这个点越清楚，谈判位置越好。

第二，对自己有清晰认知。如果你坚信自己能成为下一个马斯克，那就继续独立做。如果你觉得自己可能做不到那个位置，合理估值卖掉也可以。把自己的定位、估值和位置想清楚，再去跟别人谈。很多创业者业务做得好，对财务和估值模型没有感觉，这一块要补。

第三，跟现有股东沟通。A 轮、B 轮、C 轮投资人，seniority 不一样，成本不一样，股息不一样。买方价格愿意给，最后一轮股东想回本，前一轮股东说自己回本后啥也没有，不签字。创始人要协调各方，找到多赢方案，让大家都能接受。

这三条听起来简单，做起来难。并购交易里，价格只是桌面上的数字，桌面下是股东预期、团队去留、控制权安排和每个人对“公平”的理解。

如果你在 AI 创业，今天能做的有几件事。把财务和股权结构整理到可被尽调的程度，别等交易上门才发现股东表一团乱。提前管理各轮股东的预期，别到签字才谈谁先回本。给关键人才留出激励空间，并购之后能留下来的人，往往决定公司还能不能继续增长。有人来谈收购，先问对方到底补什么短板，再算自己的底线。并购可以成为生意走到某个阶段的一种选择，未必是失败者的退路。