比特币怎么又创新高了？Web3 世界这几年在发生什么？| 对谈 Generative Ventures 合伙人 Will

2024 年 3 月，比特币价格在 63000 美元附近徘徊时，曲凯和 Will 录了这期播客。两人还在讨论「什么时候破前高」，几天后价格就冲到了 70000。这个时间差本身像个隐喻：加密市场的节奏，总比多数人的判断快半步。

Will 在古典互联网做了一级市场投资十二年，看过 O2O、生鲜电商、无人货架一轮轮风口，2023 年却在行业最冷的时候成立了自己的基金 Generative Ventures，主要投加密学、密码学和人工智能交汇的地带。曲凯开场就说自己是 Web3 门外汉，2013 年买过比特币，买完就亏了。这期对话因此有了一个好处：提问的人替普通读者问，回答的人不用讲黑话。

七十分钟里，Will 讲了他为什么在熊市入场、比特币的价值到底怎么理解、Web3 这些年真正做成了什么又没做成什么、AI 和加密未来可能在哪里交汇，以及一个做了十几年投资的人对「稀释」这件事的后知后觉。以下是这期对话的整理。

「Web3」这个词，欧美主流机构已经不用了 0:00:49

节目一开始，Will 先做了一个纠偏。他说 Web3 这个词在 2022 年前后是常用词，但 2023 年欧美两家主流机构的报告，开篇都明确说要抛弃这个词，因为「Web3」已经无法概括这个领域正在发生的事。

Will 认为这个词当年是一次很成功的营销。这个行业同时有互联网人、金融从业者、密码学人士三拨人介入，各自带着对「金融」「加密」「互联网」的成见。Web3 这个说法让所有人暂时放下成见，看到一个光明的未来。但经历熊市之后，这套叙事被扬弃了。

他打了个比方：过去十几年大家都说「投互联网」，后来很多投资其实投到了产业里，但大家还沿用这个词，用来泛指具备网络效应、由数字科技带来的信息科技行业。Web3 现在也处在这个状态，找不到更好的词，只好继续用。

为什么在 2023 年、行业最难的时候成立基金 2:56

曲凯问了一个很多人的疑问：常年泡在 Web3 里的人讲看好比特币，说服力有限；Will 是在古典互联网有 record 的人，他的选择更值得听。

Will 先讲了两次错过。2012、2013 年他看过交易所，因为觉得法律法规过不了没敢投。2017 年 ICO 热潮时看过一波项目，也投了一些，但币价一跌，作为美元基金投资人选择太多，就转去看生鲜、无人电商了。后来 FTX、Solana 这些案子出来，他「拍断大腿」：如果当时在熊市里再坚持几个月，那波收益会非常好。

第一次反思是财富机会没抓住。第二次反思更深一层：做了十几年 generalist，每年每季度追一个风口，风口来了大家一拥而上抢项目，「你作为一个行商而不是一个坐商来看东西的话，你永远都无法有正的更大的复利的积累」。他累了。

于是 2023 年他回过头去想一个问题：是什么力量让区块链这个行业从 2008、2009 年存在到现在，活了十五年，比移动互联网的寿命还长？移动互联网已经寿终正寝，区块链却看不到消失的可能。

他找到三个底层驱动力。从消费品视角看，它是成瘾消费品，人们趋之若鹜地投资和投机。从技术视角看，它是传统金融体系之外、用技术构建的共识和金融体系。从全球金融演化视角看，它是对货币超发和债务危机的潜在保险。这三个驱动力过去十几年没变，如果未来还会加深，行业机会就很大。

还有一层现实原因：2023 年他在德国待了 200 多天，面试和寻找欧洲合伙人，正好错过了国内的 AI 热潮。他半开玩笑地说，按以前的性子可能又去追大模型估值了，但这次下定决心不再做风口投资人，宁愿做熊市投资人。

基金名字里的「Generative」，是一句号角 5:12

基金叫 Generative Ventures，听起来像 AI 基金。Will 说取这个名字有两个原因，一是当时 AI 最火、Web3 最臭，有点开玩笑的意思；二是他真心认为 AI 和加密学的交汇会到来。

两个行业在不同周期里此消彼长。一个火一个不火，对基金来说是互相 hedge；两个都火，就是 buff。所以这只基金既不纯投加密，也不纯投 AI，它关注的是密码学和人工智能的交汇处。密码学里有被错杀的资产就先投密码学；等大模型公司收入 deliver 不了、融了太多钱、招了太多人却做不出东西，进入低潮期，再逆周期去捡好资产。

他给基金定了两条规矩。第一，只做第一轮和第二轮的领投。他认为所有跟投行为都是一种思考上的懒惰，这个行业很多人倾向跟投，因为治理难做、不确定性多、退出期短，没人敢下重注做 deal shaper。他要反过来做，把 governance 也做好。第二，只投那些不需要在两三年牛短熊长周期里退出的资产，因为那太依赖交易手段，不是伟大基金存在的基础，也不是能给 LP 提供超过比特币和以太坊收益基准的基金该有的样子。

基金成立到现在投了六七个项目，全部是领投、co-lead 或孵化。他承认这很冒险，但认为只有这个策略能打败行业主流数字资产的基准收益。

这轮牛市：ETF 把钱从银行账户直接引了进来 10:36

曲凯提到自己从 2023 年下半年就不断跟人讲今年一定是 Web3 大牛市，目前看确实如此。Will 说他本来以为这轮减半不一定带来牛市，因为过去十年的减半都发生在经济危机后的量化宽松环境里，但规律还是没被打破。从去年到今年，主流资产价格上涨超过 1.5 到 2 倍，是全球表现最好的主流资产之一。

原因他归为几条。第一条是新资金来源。过去行业谈 mass adoption，期待普通用户用去中心化钱包持有资产，但这次比特币 ETF 诞生后，用户在自己的银行或券商账户里就能买，根本不需要做钱包。一下子几百到上千亿美金资金流入。

第二条是地缘政治和美元潮汐。被制裁国家的民众，银行账户没了，但可以用这种方式持有国际资产；通胀严重国家的民众，用稳定币让自己不被通胀剥削。这些金融应用场景慢慢被接受，背后是发展中国家本币贬值和民众对境外资产的需求。

ETF 的意义，Will 说得很直接：比特币成为一个被主流金融机构认可、被监管放行的合法资产。比特币 ETF 不是现在才有，很多地区早就有，但大家看的是美国监管的态度，那决定了华尔街能不能持有。过去两三年行业经历了巨大的去杠杆：FTX 倒台、Luna 和 Terra 的程序化稳定币资金链游戏崩盘、以旁氏为主要获客方式的应用倒台，加上加息这个最主要的宏观因素，杠杆出清后行业进入底部。这时候监管认可来了，华尔街机构可以向客户销售这类产品，用的词汇还相当 aggressive。门槛降低了，用户的心理建设也不需要太多了。

比特币是茅台酒本身，不是茅台股票 15:30

曲凯问了一个经典问题：比特币的价值到底是什么？

Will 先区分了两种人。一种是交易者，买入是因为相信后面有人以更高价格买，这有很强的投机成分，没错。另一种是 holder，拿着一个不生息、又无法用现金流折现估值的资产，为什么拿？

他的比喻是：不要用股票心态看比特币，比特币是茅台酒本身，不是茅台公司的股票。就像给女儿囤女儿红，你拿个人资产的 1% 到 5%，在家里囤几箱茅台，放二十年，看时间对这个资产产生什么变化。茅台酒放得越久，年份价格越高；比特币历史上也是拿得越久，越有机会以较高价格出手。

背后的假设有两个。一是数量固定，而且很多人密钥丢了，通缩性和时间成正比。二是它是世界上唯一一个流动性较好、转账方便，既是「数字黄金」又是某种支付手段的资产。如果你假设美元或某些国家法币的购买力会因货币超发和债务危机不断降低，那比特币就跟黄金一样，甚至比黄金更好，因为可以无限拆分，适合配置，当保险看就好。

Will 给价值下过一个定义：价值是可被交易的共识。两个人对一泡屎有共识说它值 50 块，但不交易，价值体现不出来；完成一笔交易，它就有了价格。但如果买的人完全用不上，只是为了买再卖，这个价值就要打问号。

他补了两个信息。链上比特币 70% 以上的用户一年内没有交易，换手率甚至比大部分股票都低，很多人是拿着的。用处方面，一是 censorship resistant，可以促成点对点交易、做支付手段；二是可以较低成本换得其他资产。

看资产他从三个角度：稀缺性、是否产生收入、流动性。比特币占第一和第三，明确的技术稀缺性，市值一万多亿美金带来较好流动性，但基本是零息资产，能不能产生收入要打问号。黄金市值十几万亿美金，新千年的年轻人会不会把比特币锚定为类似黄金的资产？它现在市值对稳定资产来说还是太小，未来能不能因为 ETF 和主流机构介入而趋于稳定，是个问号，也是机会。

录节目时比特币 63000 多美元，曲凯说现在应该没人怀疑它会破前高。Will 说这轮牛市比想象来得早，本来觉得要熬到 2024 年底甚至 2025 年初，亚洲同行普遍有同感，因为后面还有一些雷要拆，比如主流中心化交易所面临监管诉讼和 settlement 还没弄完。有人看到 10 万、20 万，甚至 50 万、100 万。Will 自己的基金假设是：比特币作为主流资产，未来五年五倍。他说这个假设没什么道理，只是觉得五年五倍还没超过黄金，而五年内全球主流货币购买力会因债务危机深重而变化，他也不认为 AI 提升的生产力会被均匀分配、真能解决债务问题。

躺赢在这个行业是存在的 22:49

曲凯提到多年前 USV 合伙人写过文章说要定投比特币，事实证明一直定投确实可以。Will 说躺赢在这个世界上普遍存在。定投纳指，或者定投这个行业的指数，比如 Bitwise 的前十名市值资产组合，大概能打败大部分行业 hedge fund 的业绩。

原因是价值捕获还在上游。这个行业跟 AI 很像，上游是大型公链和云厂商，下游应用常弱且多，支付网络方案和基建一直没固定下来，大部分资金还在上游。他拆了 2 万亿的资产盘子：1 万亿比特币，三四千亿以太坊，两三千亿稳定币，1000 亿挑战以太坊的，1000 亿在以太坊上做二层的，几百亿去中心化金融交易平台，剩下两三千亿才是应用创新和投机盘子。市场上 90% 是上游核心资产和基建网络，10% 是应用类的东西，集中度可能比美股 Magnificent 7 的比重还重。

所以定投主流资产，收益不会弱于天天在非主流资产里找 Alpha 的人，因为那些人无法上大仓位。「你躺在茅台上和躺在宾利上，收益真的很稳。」

曲凯观察到另一个现象：往年这种热度，朋友圈早该刷屏了，但今年 Web3 人群相对固化，外面的人也没特别想进来。Will 认同，并解释了原因。两年前那波，正好是移动互联网末尾，大家没东西可投，Web3 给了互联网生命延续的假象，很多投 Web2 的同行也激动地杀了进来。现在行业回归资产视角，而且这轮不是亚洲带起来的，更多是华尔街注入，身边朋友圈理论上不在这个范围内。还有很大一部分人踏空了：两年前去杠杆把行业搞臭，交易所那么坏，做稳定币的那么骗，Web3 宣称代替互联网，主流应用日活可能就几万甚至还是刷的数据，大家觉得你没做成，关注就少了。

做过 Web3，如今成了减分项 26:21

曲凯抛出一个尖锐的观察：之前做过 Web3，在目前国内市场好像是减分项，尤其从 Web3 转回 Web2 的人，这事有点难以开口。原因是什么？是有骗子、有割韭菜的，但也不都是这样。

Will 说，90% 是长期被认为合理的资产和基建项目，10% 是玩概念的。Web3 这个词臭掉的核心原因有三个：财富效应和暴富带来审视，不靠劳动致富带来鄙夷，以及宣称做下一代互联网却没做成带来的失望。

他接着讲了一个更根本的认知：过去十几年互联网本质上做的是连接供需，而加密资产更多是供给侧的变化。技术创新解锁资产创新，这类资产是供给侧的事，更像消费品。这个行业的消费品属性体现在人们的贪婪欲望和成瘾性带来的资金流入流出，十几年没变过。他对 AI 的理解也类似：AI 目前没在做连接，而是在做供给，以更高效率供给智能；加密是供给资产。

所以带着互联网做连接的思路进入这个偏供给侧的行业的人，大部分铩羽而归。他写过一篇文章说，这个行业经历去杠杆和 FTX 之后，需要做的是对资产进行 credit 重建，而不是做互联网产品让更多老百姓用起来。现在价格回来，是因为监管放开和华尔街销售把资产合法性提上来了，不是因为钱包做得多好、App 做得多好。

他举了 ETH Denver 的例子。2023 年最火的活动除了技术侧的，就是钱包，Vitalik 提出账户抽象钱包 AA，很多人关注。2024 年钱包活动没了，大家不管了，因为发现资产的合法性和安全性才是购买意愿提升的关键。Mass adoption 不是靠钱包，而是每个人在汇丰账户、在券商账户里就能买。

这个行业的核心应用是资金流通，而且已经非常高效 31:08

很多人跟 Will 说区块链交易成本高、速度慢，不如微信支付和支付宝。他的回应是一组数字：这个行业每年公开可追溯的链上稳定币交易额大约 20 万亿美金，产生的 gas 费不到 20 亿美金，算下来手续费约 0.01%，也就是一个基点。全球跨境汇款平均成本大约两个点，贵的能到五个点，百倍之差。本地支付像微信支付宝大概 0.3%，比链上贵。

为什么大家觉得贵？因为 gas 费按笔收，转 100 万美金和转 5 美金费用一样，本质转移的是代码处理，不是钱的多少。所以他们测算，1000 美金以上的资金流转，这个行业是全球最高效的；1000 美金以下还不够，比微信支付贵。这个行业已经解决的命题是 1000 美金以上的资金流通，没解决的是 1000 美金以下，而后者正通过以太坊二层网络在解决。

20 万亿在全球外汇交易里可能只占个位数百分比，离天花板还极远。他举了 Uniswap 的例子：500 行代码构建的去中心化交易所，团队最早只有十来人，一年完成几万亿美金交易，从货币流通和资产流通角度都非常高效。他不带 judgment 地承认，这里面确实有很多资金可能被恐怖分子、被受制裁国家、被没有 KYC 的资金来源用了，所以大家不敢正面提，但这就是这个行业在做的事。

在这个金融底座之上再建互联网思维的应用，他打了个问号：这有点像在招商银行掌上生活 App 里做社交、做游戏。每个人看这个行业，就像打开了一个招商银行，在这么重的体系里再做那么多互联网应用，有必要吗？

广义上，去中心化治理、点对点技术能不能用到社交、电商、娱乐里跟信用相关的场景，出现一些 alternative，是有可能的。比如你总觉得个人账户掌握在大公司手里不安全，想要自己能掌握的身份协议、账户、通信方式。但大部分人并不关心这个，因为思考这些事的成本对不同人不同，只有非常在意的人才会用，用户量就不会大。这就是为什么以互联网视角看，应用总没起来。房间里的大象是那个巨大且高效的金融应用，大家不看，反而用贵的方式把已经被互联网便宜解决的需求再做一遍。

曲凯追问：这套叙事是少数人在讲，还是大众已经在往这个方向偏？Will 说，他至今只听到自己这套逻辑，这也是为什么 LP 能在熊市支持他们成立基金，因为这套逻辑说通了。应用视角可能有三分之一投资人认可，金融视角超过一半人是揣着明白装糊涂，不说破而已。

基建还没做完，应用注定跑不起来 37:55

有 LP 问 Will：你们投基建太多了，为什么不投应用，应用才是未来？他的回答是，如果这是一个每年万亿链上金融资产交易、数百万亿非链上中心化交易所交易的体量，VC 凑起来投基建的钱都不够。而且 AI 时代最大的应用之一是金融欺诈，会变得更强大、更防不住，这个领域再多基建投资都不为过。

第二点，为什么 infra 项目、Layer 1 网络还是叙事和估值的重点？因为还没找到完美方案。比特币可以算可拆分的数字黄金，但核心场景不是支付，成本太高。以太坊把支付效率从每秒 7 到 10 次提到 15 到 30 次，还是太慢，淘宝双十一最快当年是每秒 50 万到 100 万次 TPS。打个比方，比特币是黄金，以太坊是 SWIFT。很多人骂以太坊付咖啡太贵，但谁会用 SWIFT 买咖啡？SWIFT 上面有没有 VISA？这个行业 1000 美金以上的 VISA 做完了，1000 美金以下的没做好，所以支付网络没定型，大家不断试各种姿势寻求技术突破，在安全、去中心化、效率这个不可能三角里找最大公约数。

第三点，他拿英伟达类比。2008、2009 年英伟达每年投入三五亿美金做 CUDA，一开始没找到通用目的，直到吴恩达发现可以用 GPU 做图像计算，中间核心应用还是挖矿，区块链行业当年弥补了 AI 投入的缺口。现在反过来，FTX 资产里有一部分是英伟达股票，AI 泡沫拯救了 FTX 账户持有者的一部分资产价值。两个行业历史上一直有交集。

所以做基建投资要有耐心。如果将来每年几千万亿美金资产在上面交易支付，现在每年小几亿美金的基建投入，相比英伟达一家公司的投入都远不为过。曲凯接话说，那大家以后不用说做 Web3，说做 fintech 就好了。Will 认同：所有人都在以不同姿势搭一个全球的 SWIFT 加 VISA 加支付宝，这个支付宝给世界上所有人用，只要有电脑就能无缝接入。

他常用一个比喻：这最早像是在公海上搭建的一套金融网络，没上陆地，很多陆地上的政权国家还要封杀它。但公海网络给了大家运货的空间，上面也有海盗，有道有邪。它还有诺亚方舟的叙事：陆地上央行货币超发时，公海网络是另一个选择。有选择就等于自由，这是一面自由叙事的大旗。公海上的金融还没做完，不用想太多别的。

NFT 和 GameFi 为什么做不起来 43:52

曲凯问起 NFT 和 GameFi，这些概念现在没人讲了。Will 给了数据：NFT 最大交易所从一年交易 200 亿美金萎缩到十几亿，缩了 90% 多。GameFi 也没出现再次让领域进入主流视野的项目。

NFT 的核心问题有两个。第一，它诞生时以太坊二层网络还没给力，大家在一层交易，每笔成本 3 到 20 多美金。如果交易成本几十美金，你一定不会交易低价的东西，只会交易高价的，这就导致行业必须用艺术和奢侈品的包装逻辑来包装所有资产。一方面限制人群，一方面抬高价格。结果链上真正的 NFT 持有者和交易者可能只有几百万量级，比 DeFi 交易人数和稳定币持有者小得多，没有让以太坊生态向大众传播。注意力一消失，价格立刻没了；一个 collection 只有几百到几千个，量太小，流动性极差，注意力缺失下流动性更差，价格雪崩，用户群从几百万萎缩到几万。

他拿泡泡玛特对比：50 块人民币价格带、带随机性的产品，价格带低，可以不断有新的 IP、新的产品和造型，受众更广。NFT 的问题是交易手续费导致的人为高价格带，以及人为造势的伪艺术和伪奢侈最后破灭。

GameFi 是两难。如果用户是玩游戏的心智，竞争者是全球几万量级的游戏供给，Steam 上至少成万量级，移动游戏每年几万款，凭什么靠这个行业的钱就能做出比那几万个更好的游戏？如果用户是来投机或赌博的，摩擦又太大，要动手又要动脑，本来就是做随机性成瘾的赌博，搞那么高摩擦干嘛？还不如 Dogecoin 那种连游戏都不做、摩擦更低的东西。两难目前没看到谁能突破。

曲凯总结：基建不成熟，想做的事超前，注定跑不起来，这跟 AI 很像，现在真正想做出可用的东西，95% 的互联网加 5% 的 AI 就不错了。Will 说超级像，这也是基金叫 Generative 的原因之一。

AI 时代的「中本聪时刻」 48:33

Will 讲了一个更远期的判断。2008 年中本聪发明比特币，针对的是 trust 和 agency risk，也就是代理人风险，针对传统金融体系、央行、货币超发。只要有中介，周期好时加杠杆，周期差时爆仓，传统金融和加密资产都一样，本质是中介的 agency risk。

他认为随着 AI 成为人们生活重心、capture 所有价值，AI 就是新的央行、新的传统金融、新的 agency risk。到那时候，不一定要用一条账本解决，但密码学和博弈论依旧会是工具箱，用来面对 AI 无比之大时人类新的 agency risk。

他举了自动驾驶的例子。如果所有车都自动驾驶，你的命就被这辆车管辖，如果软件被黑，或者里面的 AI 是你不知道的版本、有漏洞，agency risk 和中心化风险很大。生产关系也会变：一个人可以管 100 万辆车的自动驾驶车队，那些车是员工、存货还是资产？社保怎么交？出车祸怎么处理？需要博弈论和加密学来解决信息流通中的认证、知晓、信任问题。

「因为有 alternative 我才有负一阶，才有自由。」如果一个国家的国民因为战争被全球金融体系封杀，连 Google Pay 都用不了，连莫斯科地铁都坐不了，怎么办？如果 AI 关乎人命，人类有没有第二选项、有没有 plan B？他预计 5 到 10 年内可能会有新的「中本聪时刻」，来 hedge AI 无比之大时的 agency risk。这也是 Generative 这个名字的号角：不是懂区块链就行，而是对密码学和 AI 都通的人，愿不愿意一起来探讨，基金愿意更早期投这个方向。

当下 Web3 加 AI 的项目，Will 分成三类。第一类是把 AI 领域核心应用在 Web3 引擎下抄一遍，比如 ChatGPT 和 Midjourney，过千万日活的就这两个，抄一遍再用用户激励拉量，也能做到几十万日活。第二类是意识形态复制，把去中心化、分布式概念用在 AI 所有价值环节，从存储、数据、计算、预训练到推理全部「三出来」一遍，这类是欧美基金现在在捧的。第三类是 ZKML，零知识机器学习，用密码学解决机器学习里的数据信任、算法信任问题，离资产端很远，还在学术圈讨论。

曲凯问这些项目核心目标是不是还是发币、做资产炒作。Will 说大部分是。但他认真讨论了 Bot：如果 Bot 是一个人的身份，是交易的承载，也是资产的 holder，主人死了 Bot 还在延续交易、收钱付钱，它有没有生命、有没有意义？传统 AI 里的 Bot 要么对话要么干活，怎么能交易？这个行业所有资产资金本来就是一串代码，Bot 也是一串代码和软件，交汇难度比互联网应用和区块链交汇低多了。Bot 可能是一切 AI 和加密交汇的中心点，而不是 token。

稀释是对投资伤害最大、最容易被忽视的事 57:15

曲凯提到 Will 四五年前分享过的一个原则：每年找到最头部的五个人，长期和他们产生各种关系。他问还有哪些原则。

Will 先自嘲立 flag 很危险。基金成立时说一口气投 30 个中国 Web3 builder，凑到现在没凑到 10 个。这个行业考验佛性，真正 build 能跨越周期的人对人性的挑战极大，但也会筛选出真正有佛性的人。

他讲了以太坊的例子：ICO 之前总共融的钱据他所知不超过 2000 万美金，做出了一个三五千亿美金的网络，是他见过的资本效率前三高的 network。他以前看社交，传统美元基金有个毛病，很喜欢烧钱，那是滴滴和 Uber 年代饥饿感印在基金里的渴望。一方面 GP 用来写 paper 给 LP 看，把 Mo 做上去；另一方面确实需要打仗、需要稀释。结果相对后期投资人的综合收益非常差。

「稀释是对投资最看不见和伤害最大的东西。」你以为估值翻了 10 倍，算上稀释可能只有 3 倍，卖老股再打个折，交完税不剩什么。这类资产的投资人该做的不是用倍数解决所有风险收益的 proving。他发过一条朋友圈，说从资产配置视角看这个行业：第一，巨头互联网没进来杀过，创新者没有那么大倾轧压力，AI 里这个问题很严重；第二，稀释少。这个行业 PMF 没完全跑通到更普适层面，卖盘很要命，融钱越多卖盘越多，所以大家倾向不融很多钱。以太坊 2000 万美金做了 3000 亿美金的事，比特币一分钱没花做了 1 万亿美金的事，这是社区和开源的力量，也是超额收益的真正来源。

所以基金有个特点：从不以 portfolio 超额融资为荣。下一轮该融它需要的合理金额，不是为了叠基金名头融很多、稀释很多，那会反噬，让创始人和投资人有不合理期待，将来都是卖盘。他举米哈游：一轮投资人，公司十几年做到现在，按现在利润水平和投资人占比，每年分红相当于每年实现 1000 倍回报，这是早期第一轮投资人最完美的案例。

他还说，很多时候明星项目上赚了名气，真正赚大钱的反而是中长尾项目。如果你看到移动互联网机会，十几年前买苹果股票，年化 15% 到 20%；买腾讯，年化 30%，还是 liquid 的，很多 VC 做不到这个业绩。英伟达从上市第一天买到现在也是赚的。共识也会积累，不是共识就没有机会。躺赢可以赢，但一级市场扑腾，一方面是性格上喜欢做这样的事，快感远高于炒股；另一方面要回答如何赚得比那两个基础收益更强，那就要支持 network 上的 rider 或 challenger，像拼多多是微信网络的受益者，抖音可能是微信网络的挑战者，这些是远超行业平均回报的核心资产，概率很低，但这是早期 VC 的责任和售卖的产品。

给从业者和普通人的两条建议 1:02:49

最后曲凯问了两个问题：对古典互联网从业者有什么建议，对听播客的普通人怎么抓机会。

Will 先讲资产配置。他总结了资产的三个属性：稀缺性、收入、流动性。稀缺加流动的是比特币和黄金 ETF；稀缺加收入的是核心地段房产加租金；收入加流动的是美债，不稀缺但有独特性；三者兼顾的是有垄断性、不可复制的大公司股票，苹果、英伟达，或者以太坊这种新型数字资产。资产配置第一步是把这几类资产做均衡配置，这一关过了再找其他 Alpha。不同时间段它们给你不同 balance：货币超发时稀缺性重要，利率高时稳定收入的东西利率更高，流动性帮你在应急时获得现金。

第二步是躺赢，本金好的人其实不想躺，那就选指数定投。不想躺的人，他建议对任何事都不要 all in，因为你想 all in 时，信息来源可能被处理过，或者你已经晚了。只有明确获得超过别人的信息时，才有 all in 的资格。个人流动资产的 1% 到 5% 配置到高风险、自己觉得懂、潜在高收益的东西，当保险买，不一定当投机。比特币他一直当保险看，这样心态好，拿得住。历史证明拿住的人爽，两三百就卖的人拍断大腿。

对一级市场投资人，他说过去十几年科技领域投资人投的是互联网和科技，互联网在国民经济占比越来越大，科技在地缘政治中角色越来越重要。只要是 TMT 的，都是站在「第三次世界大战」前线的人。去掉热战，第三次世界大战本质上已经发生：各国坚壁清野，所有科技领域最后都数据化、智能化，跟隐私有关，数据是核心资产，没有国家会放手，整个领域变得无比政治化，脱离了 free market 和硅谷梦幻般的投资状态。一方面要找第二曲线，另一方面风险和收益的基础假设已经被颠覆，不要再用过去的思考看这个行业。三年前就想清楚的人，做的任何改变都会比现在好。

对做一级市场的人，他建议找真正长期存在的行业，此刻非共识、比较冷，如果有赤诚之心和知识，就应该进去。热的行业是卖出信号。AI 现在明显是泡沫，是卖出信号，除非你有 evidence 认为 AI 带来的东西远高于此、你在低估它。但不要追新兴的短期主题。选行业要选那些变化不断发生、但行业一直存在的，像 AI 和区块链。

最后他说，互联网时代给了大家一个假象，以为存在综合投资人。看 O2O 导致大家看很多行业以为自己都懂，企业服务也是不同行业的垂直企业服务，好像自己很懂，这是假象。这也导致很多投资人转型彻底，因为没法安心做 specialist。信息极度过载、行业细分严重的时代，没有很好业绩支撑，就先从 specialist 做起，成为行业专家，从一个行商变为一个坐商，效率和 deal flow 肯定比行商好。不存在行商式的投资人，那也是互联网时代的假象。

曲凯收尾说，没想到 Will 讲得这么真实，跟朋友圈里的他不太一样。

这期对话里，Will 反复回到一个判断：这个行业的核心应用是资金和资产的高效流通，它已经做成了一部分，天花板还极远，而大家热衷讨论的应用层，是基建没定型之前的超前动作。对普通读者，能带走的可能是两条：一是把比特币这类资产当保险而非投机，用 1% 到 5% 的流动资产去配置，拿得住比买得早更重要；二是对任何让你想 all in 的机会保持警惕，先问自己有没有超过别人的信息，如果没有，均衡配置加指数定投，比追风口更接近躺赢。