泡沫的四个必要不充分条件 | 对谈经济学者朱宁教授

2008 年 9 月 14 日，雷曼兄弟破产前一天，朱宁在香港办暖屋派对。三四十个朋友到场，多数是雷曼旧同事。没有一个人告诉他，明天公司就没了。

这个细节他后来在课堂上反复讲。人在信息里，未必看得见信息。他现在的身份是上海交通大学上海高级金融学院教授，研究行为金融、宏观经济和泡沫，写过《刚性泡沫》《投资者的敌人》《投资者的朋友》，新书叫《非线性思考》。最近他翻译了《1929》，一本回顾美国股灾与大萧条的书。

这期他和曲凯聊了七十多分钟。话题从 AI 股票能不能买，一路走到泡沫的四个必要不充分条件、见顶信号、运气与能力的比例，最后落在财富和幸福上。有个结论听起来泄气：泡沫永远无法被事先证明。真能预测，大家提前跑，泡沫就起不来。但泄气之后还有事可做。朱宁给了一套普通人能用的方法，也给了几个判断坐标。

人的三个弱点，每次泡沫都在场 0:01:27

朱宁把泡沫的根子归结到人的三个特征上。这三个特征根深蒂固，人要么没意识到，要么不愿意承认。

第一是过度自信。人总觉得自己是优秀的投资者，跟巴菲特的差距没那么大，对未来有很强的预测能力。资产价格上涨时，这种自信会被反复强化：我说它会涨，它真涨了，你看我多准。

第二是线性外推。昨天涨了，就猜明天还涨。朱宁说这是人在亿万年进化里形成的思维方式，过去发生什么，就假设它会简单重复。他引了黑格尔一句话：

我们从历史里学到的最重要一点，就是人类什么都不学。

第三是从众。人是社会动物，对股市楼市完全不了解也没关系，看见周围足够多的人在买、在赚钱，马上就能说服自己这事正确且应该做。卡尼曼管这叫启发性思维：看见什么、听见什么、别人在做什么，就据此决策。

曲凯补了一个观察。一个趋势刚起来时，往往是个好东西，大家认可它是大方向。涨到中途，开始有人喊泡沫，喊的人一直观望，一直觉得涨太多。最后终于忍不住进场，泡沫就破了。

朱宁说这很现实。他的导师席勒在 2000 年写过《非理性繁荣》。泡沫没破的时候，它叫非理性繁荣；破了，大家回头叫它泡沫。

泡沫没法证明，但仓位可以安排 0:05:04

既然事先说不清，普通人能做什么？朱宁给了两件事。

第一，尽早参与，多元配置。不管看好不看好，先配一部分。涨了高兴，没涨损失也有限。大量的人恰恰相反：早期觉得自己看得准，不参与；晚期看见别人赚钱，觉得自己踏空了，要把失去的时间和钱补回来，这时候进场，往往踩进陷阱。

第二，别想赚全世界所有的钱。巴菲特年轻时靠交易可可豆赚过钱，晚年却常讲，全世界一定有人靠炒可可期货发财，但那不是我的风格。朱宁从这句话里读出的意思是，人不能贪心到想赚每一分钱，越想赚所有钱，越容易犯认知错误，不但赚不到大钱，还可能亏大钱。

曲凯提到一个二级市场朋友的回答：别赌它涨还是跌，想好涨了怎么办、跌了怎么办。朱宁很认同。五年前有人问他房子还能不能买，现在有人问 AI 股票还能不能买。他的回答是，这个问题问错了。该问的是：买了之后多赚这笔钱，对你有什么意义？如果亏了，对你的生活有没有冲击？

把「会不会涨」换成「涨跌之后我怎么办」，这是普通人少数能控制的事。

巴菲特还有个合伙人的故事。三人一起创业，除了巴菲特和芒格，还有里克·盖林。盖林跟他们一样聪明，但总想一天吃成胖子。七十年代炒股加杠杆，为了筹措流动性，把股份廉价卖给了巴菲特。这笔交易一定程度上成就了巴菲特。

朱宁说，长期看，短期多赚五个点、十个点没那么重要。重要的是不出现重大回撤，长期保持正确的投资理念。巴菲特想得最多的是最坏情况发生时会不会亏钱，守住底线。

卵巢红利，和波谷入场的人 0:10:26

曲凯问了一个尖锐的问题：巴菲特如果没生在美国，会怎样？

朱宁说这个问题他也问过席勒。席勒最想知道答案的问题是：投资成功里，运气和能力各占多大比例，也就是贝塔和阿尔法各占多少。朱宁的判断是，贝塔不可或缺。巴菲特自己讲过，他和芒格成功最重要的原因是「中了卵巢的红利」，生在美国，是白人，受过良好教育，赶上美国经济增长。

但贝塔好的人多了，为什么首富是巴菲特？朱宁说，金融圈有句话，你永远挣不到认知以外的钱。有人靠运气赚了钱，后来可能加倍还回去。利弗莫尔 1929 年做空市场赚得盆满钵满，之后更加自信，继续加杠杆做空，几年后爆仓，结束了生命。

贝塔永远比阿尔法重要，但贝塔好的人很多，首富只有一个。

北欧有一系列研究，跟踪同卵双胞胎一生的投资、储蓄和冒险决策。基因一模一样，成长环境不同。结论是基因仍然排第一位，但后天教育、环境也有很大影响。朱宁说两者都不可偏废，非要挑一个，大势和基因排第一。

曲凯提到另一个研究：经济不好的年份毕业的应届生，平均财务水平一辈子可能都赶不上经济好年份毕业的人。朱宁补充了斯坦福一位劳动经济学教授的研究，结论更有意思。那些在市场低谷时进入华尔街的人，长期反而发展得更成功。

三个原因：低谷还愿意进，说明真的喜欢；低谷还能进得去，说明能力出色；进去之后赶上下一波大浪潮。

朱宁自己的经历也类似。1997 年去北美留学，经历了互联网泡沫；2008 年在雷曼兄弟做高管，亲历破产；过去十年在国内看房地产。他对投资和财富的理解是一层层加深的。

他常跟年轻人讲，理财要早。开始没赚钱，赚的是经验和能力，某天会变成钱。巴菲特 95% 的财富是 65 岁以后赚的。一是那时候基数已经很大，二是他对投资的理解更深了。

还有个反直觉的发现：散户在牛市里明显跑输大盘，熊市里反而谨慎，不容易犯大错。牛市情绪一来，觉得自己在赚钱，其实赚得远不如简单买指数基金。

见顶的信号，和你在哪个圈层 0:25:12

朱宁说，预判泡沫见顶可能是行为金融学的圣杯。伯南克说过大萧条是宏观经济学的圣杯，这个类比他自己常用。

有一个研究流派关注价格上涨的斜率。斜率为什么重要？因为它消耗资金。市场资金有限，涨得太快太猛，消耗太大，就不可持续。

朱宁观察到，2008 年之后泡沫变多了。量化宽松，2020 年疫情后又一轮量化宽松，钱多得没见过。安全资产收益率太低，大家被迫冒险、投机、加杠杆，资金大规模搬家。

但顶部没法预测。2015 年股灾时他写过一篇文章，叫《泡沫中不能说的秘密》。秘密就是不能说什么时候见顶。因为一旦说了，就实现不了。那年大家说至少能涨到 2008 年的 6100 点，结果 5100 点就上不去了，总有人革命意志不坚定，提前撤了。

你永远无法在泡沫里预测顶端，因为你一旦预测了顶，就实现不了。

他用博弈论解释：你一旦预测了顶，顶就实现不了。泡沫之所以存在，一定因为还有人相信它不是泡沫。只要还有人信，泡沫很可能还没见顶。

反讽的例子是老虎基金。2000 年三、四月，创始人清盘。此前一两年他一直做空纳斯达克，被市场压垮，说我不干了。前脚清盘，一两个月后纳斯达克见顶。当所有认为这是泡沫的人都被现实压垮，开始承认自己可能看错了，往往就是最后一棒。

当最坚定的空头开始翻多，那可能是最后一棒，别当成好消息。

长期信号也有。1929 年成功逃顶的犹太裔投资者巴鲁克说过一句话，经济史学家到今天还在重复：当乞丐、擦鞋匠、美甲师都告诉你股市能赚钱，市场就离见顶不远了。曲凯接了一句，现在的版本是小红书。

然后聊到圈层。朱宁说圈层决定两件事：你能不能听到新趋势，以及你什么时候听到。散户的信息来源主要不是研报和调研，是亲戚朋友、社交媒体。信息像瀑布一样往下流。核心圈三年前就知道 AI 有前景，PE 圈两年前介入，二级机构去年先知先觉，散户现在才听说光模块，听说「站在光里」。这时候光可能已经被透支了。早期进入的人成本低，后来的人接盘。

2015 年有人看了「4000 点才是牛市起点」就卖房炒股，连市盈率都不懂。圈层不只决定知识和能力，还决定你跟谁竞争。

投资是一项反人性的活动，也是一项竞争性的活动。

这是席勒给《投资者的朋友》写的序言里的话。朱宁常问投资者：你赚的钱从谁身上来？巴菲特也讲过，坐上牌桌玩了一会儿，还没发现谁是傻瓜，那你就是那个傻瓜。

AI 平权，指数基金，和价值投资 0:35:51

曲凯问，AI 会不会让这次不一样？信息差变小，散户能力变强？

朱宁说会。AI 是伟大的技术，互联网实现了信息平权，AI 正在实现能力平权。原来你查得到但懒得查，现在有 agent 帮你查。

但有两个方向要看清。第一，市场会越来越有效。越来越多散户通过指数基金投资。这一轮美国和中国都一样，买指数的人表现很好，做个股的人看到的是下跌股票比上涨股票多。指数还在涨。资金会加速向 ETF 和机构集中。

第二，机构有专业投研和 IT 优势，更关键的是机构设置能约束人犯错。基金经理不是不犯错，是机构流程让他少犯错。散户会犯行为偏差，这是人的本性。

AI 带来能力平权，也带来两种幻觉：大模型的幻觉，和散户以为自己跟机构没差别的幻觉。后一种幻觉可能诱导散户犯更大的错。

曲凯问，价值投资是不是失效了？朱宁说，如果把价值投资定义成用低于企业价值的价格买入，它永远没错，也永远没失败。你买七姐妹，只要真知道它的价值，买得低于价值，又有巴菲特的耐心和资金长期持有，你肯定赚钱。

变的是两点。第一，你拿什么标准衡量赚钱？过去两年很多人跑不赢纳斯达克。第二，你用什么时间维度衡量？六个月、两年、二十年？用任何一个两年的维度评价巴菲特，他很多时候都跑输大盘。拉长到六十年，他成了传奇。

98 到 00 年互联网泡沫，08 年金融危机，这两次巴菲特都被嘲笑。事后看，长期耐心价值投资笑到了最后。朱宁说，投资是马拉松，不是百米赛跑，看谁笑得久。

话题转到 AI 和就业。朱宁说冲击不可避免，最先被冲击的甚至不是白领蓝领，是 AI 自己的发明者和程序员。更大的挑战在下一阶段：AI 会不会有意识，会不会凌驾于人类之上。他认为不能排除这种可能。

人能做的有两件事。一是回到人性，把同理心、慈悲心这些东西放进 AI 的治理框架，建立底线。二是认真考虑 UBI，全民基本收入。群体性失业可能很快变成现实，这是必须解决的问题。

但他也说不要危言耸听。蒸汽机出现时、互联网出现时，都有恐慌。2000 年互联网泡沫还有一个背景是千年虫恐慌。美国最近公布的就业数据出人意料地强劲，和年初的悲观预期形成分歧。

他给年轻人三个建议：拥抱技术；相信国际合作和治理；利用 AI 去追求自己真正喜欢的事。他说自己挺喜欢画画，但根本不会画，现在可以让 AI 帮他做出属于自己的作品。人的很多基本技能训练，第一次变得没那么重要。

四个必要不充分条件，AI 已经集齐 0:46:25

曲凯问，宏观政策、大的资产类别和叙事之间是什么关系？

朱宁从《1929》讲起。书里有一个反事实的历史视角：如果胡佛不是总统，如果某件事没发生，大萧条还会不会来？历史学家尼尔·弗格森做过这类研究，结论大体是历史仍会按自己的方向走。政策反映当时的经济现实和社会心态。

联储的政策能熨平短期周期，甚至能在 2000 年互联网泡沫破裂后迅速把美国经济拉出来。克鲁格曼批评过，说这是吹了一个房地产泡沫，给互联网泡沫买单。现在为了给房地产泡沫买单，又吹出一个 AI 泡沫。朱宁说结果可能不会差太多。市场有很强的生命力，政策能扭曲、能熨平、能短期控制，长期趋势很难改，背后是人性。

他去年就开始讲，美股这个估值水平很难维系。过程可能很长。今年纳斯达克不涨了，七姐妹还在涨。索罗斯的反身性在这里有用：会不会涨，一定程度上取决于人认为它会不会涨。席勒写过《叙事经济学》，叙事非常重要。

AI 基本填了互联网泡沫以来所有科技泡沫该填的选项。它还有一个特别的地方：真赚钱。当年很多互联网公司不赚钱。这让它看起来更可持续。

但朱宁提醒，赚钱和值这个估值是两回事。他承认 AI 是伟大的颠覆性技术，但在商言商，做金融的人最看重账算不算得过来。联储的利率水平、资金的紧张程度，最后可能在某个点上成为压垮骆驼的最后一根稻草。

曲凯补充，现在赚钱的是 Anthropic、OpenAI 这几个模型公司，用他们模型的人好像还没有很明确地赚钱。

聊到叙事，曲凯问，一个东西的价值是本身就有，还是叙事赋予的？他拿具身智能举例：几年前大家觉得不靠谱，后来形成共识，拿到很多钱。钱足够多，可能让一个没那么靠谱的东西变得靠谱起来。本来要五年十年，钱多了十倍百倍，时间被压缩，反过来验证了叙事，形成闭环。

朱宁说，技术仍然是第一性的。大树可以施肥浇水长得快一些，但长不到天上。他常问一个问题：人不是长成人这个样子才统治世界的，具身机器人为什么一定要长得像人？他对这个技术保留很多疑问。

但资本会加速技术进步。泡沫的好处是极大加速投资周期和新技术进步。互联网 98 到 00 年造成巨大浪费，这些浪费对后来的 Web 2.0、Web 3.0、AI 都有贡献。叙事也塑造资源配置。中国房地产的叙事一改变，连清华、交大学生的专业选择都变了。叙事调动的不只是钱，还有人的能动性。

他的结论是：叙事做的是推波助澜，无中生有谈不上。AI 在技术、应用、社会层面都有真实进步。

然后他给出泡沫的四个必要不充分条件：

• 一定要有新概念、新产品或新技术。泡沫不会发生在大家已经很熟悉的事情上。
• 一定要有非常宽松的流动性，市场上有很多钱。
• 一定要有政府支持。朱宁说中美两国在这一点上高度一致。
• 一定要有缺乏经验的投资者，尤其是年轻投资者。每一次都是年轻人看到技术的未来，愿意用真金白银去投。

但他强调，条件凑齐也不一定破，历史上有例外。六七十年代的电子管行情，涨了很多，后来也跌，但没有腰斩。后来赶上漂亮 50，美股又涨到 70 年代初，直到中东石油危机才大调整。

下跌幅度决定事后叫不叫泡沫。跌 20% 叫调整、叫熊市。朱宁个人给的标准是跌 40% 到 50% 才算泡沫。

现在美股的估值是历史第二高，仅次于 2000 年互联网泡沫，比 1929 年高 20% 左右。如果相信历史会重复，他认为这是泡沫。如果只跌 20%，他会觉得挺健康。

财富是责任，幸福有两个定义 0:59:40

曲凯问，看了这么多暴富和破产，对财富和人生有什么不一样的看法？

朱宁引了伍迪·艾伦电影里的一段对话。一个人说，你知道富人跟我们不一样。另一个人说，对，他们钱比我们多。

他说财富只是人生的一部分。挣钱是为了活着，活着不是为了挣钱。艾科卡讲过，你挣再多钱，一天也只吃三顿饭，睡一个房间。物质追求推动社会进步和技术进步，但只是人生的一部分。

赚钱是为了生活，生活不是为了赚钱。

他近距离观察过很多成功人士。成功人士有普通人有的挑战和困惑，还有很多普通人没有的挑战和困惑。能力越大，责任越大。钱也是一种责任，未必越多越好，未必每个人都驾驭得了。

还有中彩票的研究。美国、英国的心理学家跟踪中了大乐透的家庭，结果很一致：中奖没有提升生活质量，反而带来很多挑战、问题和麻烦。朱宁说，财富像《魔戒》里的戒指，会找到它认为应该拥有它的人。与其追求财富，不如提升自我，学会和财富和解，享受生活这个旅程。

曲凯问，你研究这么多年，做决策跟大众有区别吗？

朱宁说自己犯过很多大家都犯的错误。有两件事他比较满意。第一，好奇心强，想更多了解世界。了解人性的弱点和决策错误，能帮大家出出主意，这事有价值。第二，他反复讲，了解自己的行为是很好的起点，但知易行难。知道不等于能改。

他讲了雷曼破产前一天的暖屋派对。三四十个朋友，很多是雷曼旧同事，没有一个人告诉他明天公司要破产。他当年可以去别的公司，去雷曼本身就有过度自信、尽调不充分、对世界理解不深的成分。

他说成长和进步，知识是一部分，见识和经验是一部分，有意识地调整和提升也是一部分。小时候上画画课，知道近大远小，看见远处的楼很小，自然就会纠偏，知道它只是离得远。他希望大家的金融素养到了这个程度：看见天上掉馅饼，第一反应是这馅饼不会掉到我怀里，背后一定有我还不知道的风险因素。

曲凯问了一个轻松的问题：做二级市场要修行，要克制，要往理性靠，会不会反而失去很多乐趣？

朱宁引了《华尔街》的台词：你不是来华尔街拯救世界的。行为研究里有个发现，拿过超速罚单的投资者，投资比别人更猛、更积极。有些人在股市里不是来赚钱的，是来找乐子的。但行为金融学的基本假设仍然是，你来股市有且只有一个目的，赚钱。

最后一个问题：如果能带着今天的认知回到年轻时候，会怎么重新选择？

朱宁说，第一，感恩。生在中国，赶上这个时代，非常幸运。第二，希望能尝试更多可能性。年轻最大的宝贵之处是可以摔倒再重来，可以试错。用五千块钱买一个教训，这个教训可能值以后几十个小目标。第三，follow your heart，更忠于自己，更了解自己，做自己认为有价值、有意义的事。压力很大的时代里，财富很重要，但不要让财富成为唯一或最重要的主导因素。

曲凯追问，你接触很多有钱人，也接触很多学生，谁更开心？

朱宁引了卡尼曼。卡尼曼说，人讲幸福的时候，讲的是两个不同的概念：一个是你当时是不是开心，一个是你回忆起来是不是幸福。这两者经常不一样，甚至矛盾。评价幸福非常困难，千万不要把自己和别人比较。每个人背景不同、基因不同、价值不同、爱好不同，人生都是独特而宝贵的旅程。过好自己的旅程就好。

朱宁没有给「AI 股票能不能买」一个答案。他给的是一个替换问题的方法：先想清楚涨了对你意味着什么，跌了对你意味着什么，再决定买不买、买多少。

泡沫的四个条件 AI 已经集齐，见顶信号也出现过几轮，但顶部仍然无法预测。普通人能做的，是尽早多元配置，别在踏空焦虑最重的时候进场，想清楚自己在哪个圈层、跟谁做对手盘。剩下的，交给时间和你自己的认知。